摸着石头过河的IPS (2)—进行IPS的成本太高?

作者:陈祺、侯剑 指导:钟基立

《打通IPS“任督二脉”的关键,竟不在IPS产品本身?(下篇)》文中,笔者提到我国目前大力铺开IPS的试点工作,目的之一在于尝试通过IPS,增强金融服务对高新产业的中小微企业的供给。我国目前的IPS主要针对中小微企业,这些企业往往没有稳定的知识产权收益,这增加了IPS产品的设计成本,在这里可以提出一个问题,供读者思考:融资成本,是否是阻碍IPS发展的重要因素?【“IPS”:Intellectual Property Securitization(知识产权证券化)】

不仅是中国,日本IPS的推进,也是由政府主导的金融尝试。日本有学者认为IPS需要有足够大的规模,才能达到收支平衡。因为就日本的证券化产品而言,一般基础资产价值在20-100亿日元(约1.25-6.27亿人民币)之间时,才可以达到收支平衡。而⽇本⾸例专利资产证券化:Scalar案,总融资额仅2亿日元(约1255千万人民币)。通常情况下,这不足以支付设计费(如此复杂的产品所需的),包括法律专家、会计专家、税收专家和金融事务专家的费用。【Scalar案是由日本内阁会议成员(the member of ministerial workshop)进行的“试验”。】【注1】

我国同样在进行IPS的尝试和摸索,那么在我国现阶段、以及未来的IPS架构的设计中,考虑融资成本的情况下,IPS是否还是可行的融资路径?IPS的成本是否是阻碍其发展的重要因素?

一、现阶段,国资信和政府支持降低IPS成本

我国目前的IPS,虽然规模也较小,但是出现类似问题的几率可能更小,原因在于,对于风险较高的基础资产,大多引入了国资金控平台进行增信,一定程度上降低了产品防范信用风险的难度,进而降低了融资成本。观察已经发行了的IPS项目,可以发现大多有高信用级别的国有主体担保,这是金融机构目前最为看重的一点。也就是说,我国目前多数IPS项目的发行,并非纯市场化的行为,是由国有企业的强信用,为企业的创新能力做背书。这可能是我国IPS与日本、美国的最大不同。并且,政府还给予了贴息的政策支持,进一步降低了融资成本。

例如,在2020年12月25日,深圳龙岗区首单IPS项目—“龙岗区—平安证券—高新投知识产权资产支持专项计划储架项目的第一期”正式发行,发行规模2.43亿元。此次IPS项目以融资额1000万元为界限,将融资补贴分为两档,提升了融资补贴精度。同时,从政策设计上,对中小微企业实行更高的补贴比率。使得整个IPS项目实际上在有力的政府保证下运行,同时降低IPS成本。

二、IPS常态化后,成本有望降低

未来,随着IPS成为常态化的金融工具,在没有政府资金扶持的情况下,成本也可能在可接受范围内。中国在21世纪初开始推动资产证券化,开元、建元两只证券时首发上市后,市场也出现了类似的声音,认为资产证券化成本过高,不可行,而如今,资产证券化成为常态化的金融工具,支持着中国金融市场的稳定运行,19年资产证券化的交易量高达2.3万亿元。【注2】

1. 证券市场形势融资模式利于成本的降低

一方面,根据现有证券市场分析,货币市场利率整体上趋于下行,资产证券化收益率溢价明显。

另一方面,资产证券化属于直接融资模式,相对于传统的间接融资模式,其不仅消除了中介成本,同时资金供求双方的直接匹配的模式,可以极大地提高资金的使用效率,使得融资成本直接下降。IPS作为较为特殊的证券化模式,其所处的证券市场形式和融资模式,和一般的资产证券化有很大的相似处。当IPS的发行规模达到一定程度,其产品的设计、运行的难度和成本均会有所下降。因此,本文认为,随着证券市场的不断成熟,总体的趋势是有利于IPS成本降低的。

2. 知识产权资产可重复利用,利于成本进一步降低

知识产权资产不同于其他的证券化资产,有着无形性和可分割性。这使其在特定的使用场合下,如普通许可中,具有重复利用性。在多次许可过程中,产生的新的债权合同都是证券化融资的基础。就此而言,少量进行IPS的优质基础资产,可以撬动较大的交易结构。

从风险上而言,知识产权资产的多次许可,会使得原有授权人面对竞争,在一定范围内降低现金流。但风险可控范围内,知识产权本身的属性,可能使IPS成本对证券产品的影响降低。

3. 知识产权质和量的发展,可摊薄成本

在IPS的资产池足够大,能产生较大的现金流时,可以摊薄进行IPS的成本,那么前提在于企业所积累的优质知识产权达到足够的量级,这才能保证IPS资产池—特别是优质资产—足够大。

我们先放眼全球,随着工业发展和技术创新,无形资产的比重迅猛增加,和有形资产相比,其所占比例已发生根本性转变。根据Ocean Tomo对S&P 500企业分析结果,1975年,有形资产企业在企业价值中所占比例为83%,但到了2015年,以专利等知识产权为代表的无形资产占企业价值84%。【注3】

图1 COMPONENTS OF S&P 500 MARKET VALUE 标准普尔500市值组成

从趋势上来看,在数字经济时代,无形资产投资较有形资产投资甚至会更多。【这里的投资特指:企业、政府或第三部门的支出中形成固定资产(非金融资产)的部分。】在几乎所有发达国家,无形资产投资的都变得愈发重要。实际上,在部分国家,无形资产投资已经超过了有形资产投资。根据《无形经济的崛起》一书中给出的数据,可以看到在瑞典、美国、英国、芬兰,无形资产的GDP占比已超过有形资产(图2)。在20世纪90年代中期和后期,美国和英国无形资产投资的规模分别开始超过有形资产投资(图3和图4)。另外,可以发现,几乎所有类型的无形资产投资,都可能产生知识产权(图5第3列:各类无形资产投资产生的法定财产类型)。【注4】可以想像,在未来,作为无形资产的知识产权的体量将何其庞大。

图2 各国无形资产投资和有形资产投资的GDP占比(平均值,1999—2013)
注:数据为整体经济数据,GDP数值为包含无形资产的调整数值。
来源:作者据INTAN-Invest数据库(www.intan-invest.net)计算得出。
图3 美国各时期无形资产投资和有形资产投资状况
注:该数据为美国企业的无形资产投资额和有形资产投资额同非农部门产出(包括无形资产的产出)的比率。数据截至2007年。
来源: Corrado & Hulten 2010在线数据附录。
图4 英国各时期的无形资产投资和有形资产投资
注:该数据为英国市场部门的无形资产投资额和有形资产投资额同英国市场部门产出(包括无形资产的产出)的比率。数据截至2014年。
来源: Goodridge et al., 2016。
图5 无形资产投资的门类
注:依照其官方定义,研发应视为科研投入,它区别于艺术或设计方面的投入。第三列中的“其他”指的是商业秘密、合同等。第三列所列的为正式知识产权:我们也认为所有的无形资产投资均可产生隐性知识。
来源:第一列、第二列源自Corrado, Hulten, and Sichel 2005,第三列基于Corrado 2010,第四列源于Corrado et al.2013。

在这个以创新和变革作为核心课题的时代,不仅在国际上,无形资产的价值大幅提升,据中金浩总经理马新明介绍,在我国,目前无形资产的整体体量不低于有形资产,但并未挖掘与释放出来。以上市公司无形资产为例,无形资产的总体量逐年增长。

图6 我国上市公司无形资产时间趋势图 【注5】

作为IPS主体的中小企业,其无形资产的体量和占比也不断增长。

图7 中小企业板上市公司无形资产总额(2011年—2015年)【注6】
无形资产项目2011年2012年2013年2014年2015年
专利技术6.156.708.2810.0810.54
非专利技术1.741.872.254.256.72
商标权3.863.813.273.904.61
软件3.784.546.016.426.58
土地使用权75.6377.9579.3574.8770.27
其他无形资产8.855.130.840.481.27
图8 中小企业板上市公司无形资产结构 【注7】

由上表可见,在中小企业板上市公司的资产中,无形资产呈现增长的趋势。而在无形资产结构中,知识产权类的无形资产比重在逐年增加,这都是中小企业进行IPS的资产基础。

因此,随着我国企业无形资产,特别是知识产权资产的体量和比重的增加,IPS资产池的资产将更加优质,资产种类将更加丰富。在设计IPS结构时,参与各方可以通过挑选足量合适的优质资产,从而降低IPS风险,同时降低IPS成本。

三、小结

总体而言,随着中国IPS市场的发展与成熟,成本不是阻碍IPS发展的重要因素。首先,就现阶段而言,国资增信的保障,以及政府政策的支持,是IPS探索和发展的基础。其次,在IPS常态化后,IPS的成本有望降低,原因有二:一是货币市场利率下行,资产证券化收益率溢价提高,加之直接融资本身的成本优势,使得相对成本降低;二是,知识产权独特的可重复利用性,及知识产权质与量的发展,有助于IPS规模化,可摊薄IPS的发行成本。我们有理由相信,在不久的未来,IPS必将成为企业盘活无形资产的有效途径。


 【注1】Hiroyuki Watanabe:Intellectual Property as Securitized Assets,IIP Bulletin 2004,143-144.

 【注2】《资产证券化2019:全年发2.34万亿增17%,最大类别RMBS下降12%》,来源:https://finance.sina.cn/2020-01-18/detail-iihnzhha3285194.d.html,最后访问日期:2020年11月28日。

 【注3】Ocean Tomo China官网:https://oceantomo.cn/intangible-asset-market-value-study.html

 【注4】[英]乔纳森·哈斯克尔(Jonathan Haskel)、[英]斯蒂安·韦斯特莱克(Stian Westlake)著,谢欣译:《无形经济的崛起》,中信出版集团2020年版。

 【注5】陈金勇,朱正冲:《中国上市公司无形资产现状、成因及对策研究——基于三维度的沪、深两市主板数据》,载《湖北大学学报(哲学社会科学版)》2019年第5期,第158-167页。

 【注6】崔也光,庞懋慧:《我国中小企业板上市公司无形资产现状剖析》,载《会计之友》2018年第3期,第36-39页。

 【注7】同前注6。

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